Наприкінці серпня в Джексон Хоулі відбувся щорічний симпозіум Федерального резервного банку Канзас-Сіті. Традиційно на цьому заході керівники ФРС оголошують стратегічні рішення, які часто визначають порядок денний для глобальної фінансової системи. Учасник симпозіуму – заступник голови НБУ Сергій Ніколайчук – ділиться своїми спостереженнями та висновками, а також проводить паралелі для України
За 107 років існування Forbes логотип змінювався 18 разів, але таким авангардним і вільним світ його бачить вперше. В новому числі журналу Forbes Ukraine: сучасне мистецтво, топ-50 благодійних фондів, альтернативна енергетика, 30 до 30. Замовляйте вже зараз!
Про підходи до монетарної політики та чинники зниження інфляції
Наразі існують певні розбіжності в підходах до монетарної політики з боку Федеральної резервної системи США та інших провідних центробанків. Якщо промова очільника ФРС Джерома Пауелла мала виражений фокус на ринку праці, то представники ЄЦБ, Банку Англії та центробанків країн, що розвиваються, залишалися сфокусованими на остаточному приведенні інфляції до цілі – так званому подоланні «останньої милі».
Що пропонується зробити з останніх кроків? Зайнятися дослідженням стрімкого підвищення інфляції, а потім відносно швидкого її зниження. Ці тенденції були слабо прогнозовані, особливо сплеск інфляції, та погано описувалися в стандартних макроекономічних моделях.
Зниження інфляції у США на 4,5 в.п. з піка було досягнуто за збереження безробіття на досить низькому рівні. Такий доволі незвичний історичний результат отримано завдяки трьом причинам:
- зменшення проблем із пропозицією;
- дії ФРС зі зниження інфляції;
- заякоріння очікувань завдяки довірі до дій ФРС, сформованій протягом десятиліть.
Цікаво, що риторика очільника ФРС змінила «яструбину» тональність попередніх двох років (із чітким фокусом на зниженні інфляції) на «голубину», що покликана заспокоїти ринки. Пауелл наголосив, що мета ФРС – стабілізувати інфляцію, зберігаючи водночас стійку ситуацію на ринку праці. Наразі ризики підвищення інфляції зменшились, проте ризики зниження рівня зайнятості – зросли. ФРС робитиме все для того, щоб мінімізувати ризики для обох складників свого подвійного мандата.
Наратив про чинники зниження інфляції має багато спільного з українським кейсом 2023 року. Тоді НБУ вдалося відносно швидко знизити інфляцію до цільового рівня в 5% без вагомих втрат для економічного зростання (+5,6% – зростання ВВП у 2023-му) завдяки:
- факторам з боку пропозиції;
- активній реакції з боку монетарної політики;
- довірі економічних агентів до політики центробанку.
Разом з окремими центробанками країн, що розвиваються, НБУ був серед перших центробанків, які розпочали цикл підвищення ставки значно раніше, ніж у розвинутих економіках – ще всередині 2021 року. Так само, Нацбанк відносно швидко перейшов до зниження процентних ставок (усередині 2023 року) в цьому досить синхронному глобальному циклі помʼякшення монетарної політики. І хоча повномасштабна війна зумовлює особливу специфіку проведення монетарної політики в Україні, її основні цикли та риси залишаються досить повʼязаними з глобальним контекстом.
Про взаємодію фіскальної та монетарної політики
Жваве обговорення на симпозіумі викликала презентація роботи Gomez-Cram et al (2024), в якій припускається існування двох режимів державного боргу: «безпечного» і «ризикового». У «безпечному» режимі уряд захищає власників облігацій, гарантуючи, що несподівані витрати будуть покриті майбутніми податками. Тобто уряд дотримується виваженої фіскальної політики, компенсуючи поточні дефіцити майбутніми профіцитами (коштом платників податків). За такої ситуації [монетарного домінування] цінова стабільність не підважується.
Натомість у «ризиковому» режимі уряд захищає платників податків, перекладаючи втрати на власників облігацій через зниження вартості боргу. Фактично це ситуація фіскального домінування, коли тягар кризи перекладається на власників державного боргу через його інфляційне знецінення.
Автори дослідження та учасники симпозіуму наголосили, що спроби знецінити борг, користуючись з високої інфляції/девальвації («ризиковий» режим/фіскальне домінування) для зниження тягаря для платників податків (поточних або майбутніх), матимуть низку негативних ефектів:
- підвищення премії за ризик для державного боргу ↠ зростання дохідностей державних облігацій;
- зниження довіри до монетарної політики центробанків ↠ більші зусилля для приборкання інфляції з додатковими втратами для економічної активності;
- короткострокові вигоди для бюджету внаслідок знецінення боргу в довгостроковому періоді обернуться додатковими втратами.
Під час криз важливо враховувати не тільки короткострокові ефекти, а й довгострокові наслідки рішень ЦБ, які можуть створити додатковий тиск на платників податків у майбутньому.
Взаємодія між фіскальною і монетарною політикою має важливе значення для управління ризиками державного боргу:
- довіра до центрального банку залишається критично важливим фіскальним активом, навіть якщо ринки тимчасово вважають політику пасивною (що зі свого боку дорого обходиться для міністерства фінансів);
- за наявності премії за ризик, що реагує відповідним чином, можливості центробанків управляти вартістю боргу (здешевлювати його) обмежені.
Питання розподілу тягаря високого дефіциту бюджету в Україні під час повномасштабної війни залишається актуальним, свідченням чого є триваючі палкі дискусії щодо джерел покриття додаткових видатків на оборону. Водночас варто враховувати висновки теоретичних досліджень, а також практичний досвід багатьох країн, зокрема України: намагання закрити додаткові фіскальні потреби монетарними заходами (інфляцією, девальвацією, емісією для фінансування бюджету) з високою ймовірністю матимуть набагато гірші наслідки як для фіскальної стійкості, так і для загального економічного добробуту суспільства загалом, ніж за «безпечного» режиму державного боргу.
Про монетарну трансмісію та важливість комунікацій центробанків
Висновок обговорень на симпозіумі був однозначний – монетарна трансмісія існує: центробанки можуть впливати на фінансові ринки та макроекономічні процеси і в результаті керувати інфляцією. Водночас повноцінне бачення загальної картинки та окремих каналів монетарної трансмісії – це ідеал, якого варто прагнути, але неможливо досягнути. Потужність різних трансмісійних каналів відчутно відрізняється в окремих країнах, залежить від специфіки економік і фінансових ринків і суттєво еволюціонує в часі під впливом структурних змін в економіках та фінансових інновацій, зокрема в платіжних системах.
Водночас консистентний підхід до проведення монетарної політики на основі правил для досягнення інфляційних цілей приносить свої плоди через формування довіри до політики центробанків і заякоріння очікувань.
Для підвищення результативності цього процесу критично важливою є ефективна комунікація ринку та громадськості, цілей і функції реакції монетарної політики.
Останнім часом комунікації центробанків стали щонайменше настільки ж, а іноді й більш важливими за рішення. Тут ніде правди діти: подекуди виступи та пресконференції керівників центробанків мали навіть більший вплив на ринкові очікування й процентні ставки, ніж офіційні оголошення про рішення.
Загалом рішення центробанків стали передбачуванішими, адже вони дедалі більше заздалегідь комунікують свої рішення ринкам через публікації прогнозних траєкторій процентних ставок та інші форми forward guidance. В результаті фінансові ринки й експерти почали краще прогнозувати короткострокові процентні ставки, а реакції ринку на оголошення центробанків стали менш різкими.
Центробанки мають ще більше зосереджувались на поліпшенні своїх комунікаційних стратегій. Цей процес передбачає, зокрема, й проведення ретроспективного аналізу дій, коли ринкова реакція на оголошення була суперечливою, для визначення способів поліпшення комунікації в майбутньому.
У цьому контексті варто уникати значних сюрпризів для ринку. Це не означає, що слід приймати рішення відповідно до очікувань. Радше навпаки – завдяки комунікаціям потрібно формувати очікування так, щоб вони відповідали оптимальним рішенням центробанків, спрямованим на виконання задекларованих цілей.
У цій сфері за останнє десятиліття Нацбанк пройшов величезний шлях – від майже цілковитої тиші до одного з найвищих у світі рівнів прозорості своєї монетарної політики. Завдяки цьому наразі учасники ринку та громадськість загалом продовжують поліпшувати розуміння і цілей монетарної політики НБУ, і його функції реакції. Це дозволяє Нацбанку значною мірою нівелювати ефекти історичної памʼяті високої інфляції попередніх періодів, екстремальної невизначеності внаслідок повномасштабної війни та занепокоєнь щодо потенційного підпорядкування монетарної політики потребам фінансування бюджетного дефіциту.
Подальше фокусування заходів монетарної політики на утриманні інфляції близько до 5% цілі та належна комунікація й надалі сприятимуть підвищенню ефективності монетарної політики НБУ. Зокрема, через посилення монетарної трансмісії та заякореності очікувань.
